我们如何利用融券进行对冲

引言：为何我们离不开融券对冲？

各位同业朋友，大家好。我在这行摸爬滚打快二十年了，从08年金融危机后开始管私募，到后来带团队管十几亿到二十亿规模的混合策略基金，可以说，市场的“四季”冷暖都尝遍了。干久了你会发现，单边做多的日子越来越少了，尤其是在A股这个波动率巨大的市场里。我经常跟团队里的小伙子们说，如果你手里只有一把锤子，那看什么都像钉子。而我们基金产品想要给投资者创造稳健的绝对收益，尤其是在熊市或者震荡市中活下去、活得好，你手里必须得有几件不同的工具——融券对冲，就是其中最关键的一把“手术刀”。

有人可能会问，融券不就是借股票卖空吗？听着挺玄乎，但在黑子私募基金管理公司内部，我们把它称为“风险隔离墙”或者“阿尔法提取器”。我们管理的资金规模不算特别大，从10亿到20亿之间波动，但这恰恰意味着我们需要更精细的风险管理。大船好调头，小船更灵活，而融券就是我们控制回撤、锁定超额收益的核心手段之一。今天我不讲那些晦涩的教科书理论，就结合我这十来年的实操经历，跟大家唠唠，我们是怎么在合法合规的框架下，把融券这把“双刃剑”用好，把收益做实。

融券对冲的核心逻辑

咱们先聊最底层的逻辑。很多人把融券简单理解为“看空某只股票然后赚钱”，说实话，如果只做到这个层面，那心态很容易崩。在管理机构资金时，我们做融券对冲的核心目的从来不是为了赌方向，而是为了剥离市场风险，把选股的超额收益（Alpha）真正兑现出来。

举个具体的例子。2021年初，我们重仓了一批新能源上游的股票，基本面研究做得非常扎实，我们认为行业景气度至少能持续18个月。但问题是，当时整个市场风格极度分化，上证指数动不动就跌，情绪一差，好股票也跟着遭殃。那怎么办？总不能因为怕系统性风险就把好股票卖了吧？我们的做法是：在建仓多头的通过融券做空等市值的指数ETF或者相关性高的行业ETF。这样一来，如果大盘跌了，空头头寸能弥补多头一部分损失；如果大盘涨了，虽然空头会亏一点，但我们选的优秀股票涨得更多，整体账户还是盈利的。

这种策略在行业里叫“市场中性策略”。我跟很多同行聊过，大家都认可一个观点：在中国的市场环境下，完全的中性很难做到，但哪怕是80%的中性对冲，也能让基金的净值曲线变得平滑许多。我们内部有个不成文的规矩，对于任何超过5%净多头敞口的单一个股，都必须评估是否需要融券进行配对锁定。这不是为了做空而做空，而是为了给我们的深度研究买一份保险。

工具选择：ETF融券与个股融券

讲到具体操作，融券的对冲工具主要分两大类：一是指数ETF融券，二是个股融券。这两者在实战中的差别非常大，选错了工具，对冲效果可能大打折扣。我在黑子私募基金管理公司内部培训时经常画一张表，今天也拿来给大家看看。

我记得有一年，我们重仓了一只消费电子股，当时那只股票的券源紧俏得很，券商只愿意按年化9%的利率借给我们。但我们算了一下，那只股票未来三个月因为某个新产品能带来的超额收益有15%以上，那我们就果断借了。因为只要超额收益能覆盖掉对冲成本+交易摩擦，这笔“保险”就是划算的。这个账，不能光看绝对值，要看相对值。

仓位管理与动态调整

对冲不是一劳永逸的，最怕的就是“买了就不管了”。很多新手基金经理喜欢拿一个固定的对冲比例，比如永远保持80%的敞口暴露。这在我看来太教条了。市场的贝塔在变，你选股的置信度也在变。我们团队的操盘风格是：把融券对冲的比例看作一个动态的“水位线”，根据市场的宏观环境和个股的风险收益比实时调节。

具体怎么调？我们每天收盘后，风控系统会跑一遍压力测试，看看在极端市场下跌场景下（比如当日千股跌停），我们的多头组合最大回撤会是多少。然后根据这个压力测试结果，决定第二天需要增加或减少多少空头头寸。比如最近流动性比较差，市场情绪脆弱，我会把对冲比例调到净多头敞口的60%-70%之间。如果市场成交量放大，且宏观数据向好，我可能只放30%-40%的对冲。

但这里有个坑：动态调整切忌变成“追涨杀跌”。有一次市场连续下跌，我因为恐惧，把对冲比例从40%一下提到了80%。结果第二天市场暴力反弹，空头头寸把多头的收益几乎全吃了。那次的教训让我明白，调节仓位必须基于可量化的信号（比如波动率指数、北向资金流向、宏观因子），而不是基于情绪。从此以后，我们所有对冲仓位的调整都必须经过投委会的书面确认，并且有明确的触发条件。这就是规矩，也是保护基金持有人利益的红线。

基差风险与展期操作

玩融券对冲，绕不开基差这个词。简单说，就是期货价格和现货价格之间的差价。在A股，股指期货长期处于贴水状态（期货价格低于现货），这让很多做空对冲的基金苦不堪言。你明明在现货市场选对了牛股，但空头期货因为贴水修复，每个月都会亏掉一部分，相当于你的对冲成本非常高。

我们是怎么应对的？充分利用融券工具的优势，规避传统期指对冲的基差磨损。比如在深度贴水时，我们减少使用股指期货空单，转而寻找融券ETF或者个股来代替。虽然个股融券的费率可能稍高，但它的盈亏与现货是线性对应的，没有基差扩大的风险。我们也会玩一个“时间差”：当远月合约（比如下季合约）贴水很深时，我们会选择买入远月合约替代部分近月空头，然后利用正套逻辑逐步平仓。这需要非常精确的模型运算。

我还记得2022年四季度，中证500期货贴水一度达到年化8%以上。那段时间，我们所有对冲头寸全部换成了融券ETF。虽然融券成本也有年化3%左右，但相比期货贴水的8%，我们净赚了5%的“基差红利”。这不是什么高深莫测的技术，就是在多个工具之间做“成本套利”，哪个便宜用哪个。展期的节奏也很有讲究，我们通常不会等到合约到期最后一天才换月，而是提前一周开始分批操作，避免流动性冲击导致的额外成本。

合规红线与实操案例

前面讲了很多技术层面的东西，现在聊聊合规。自从2015年股灾之后，监管对于融券做空的监管越来越严格。现在合规监管有这三条红线是绝对不能碰的：一是禁止利用融券进行“底仓+融券”的日内“T+0”变相投机；二是融券卖出申报价格不得低于最新成交价（科创板有特殊规定必须提前熟知）；三是不能通过关联机构进行“融券通”等变相绕道交易。

我这有一个真实案例。2020年的时候，我们团队有一个交易员，在操作一只科技股时，为了抢在利好公告前平掉空头头寸，不小心在盘前集合竞价阶段用低于市价的价格挂了融券卖出单。虽然成交了，但这违反了交易所“融券卖出的申报价格不得低于该证券最新成交价”的规定。第二天就被交易所发了警示函。这件事对我们打击很大，虽然金额不大，但性质严重。从那以后，我们内部建立了一套极端的“红绿灯”风控系统：交易软件里融券卖出委托最低价格直接被锁定，一旦价格低于前收盘价或者市价，系统自动拒单。这个改动让我们付出了不少软件定制费，但保住了整个产品的合规生命线。

在涉及跨境结构的客户（比如有实际受益人涉及离岸信托的投资者）时，我们还要特别注意在经济实质法下的申报义务。虽然这看起来和融券对冲无关，但任何资产管理行为只要牵涉到资金跨境或者收益归属模糊，都必须穿透核查税务居民身份，这也是我们合规部门每年最头疼但又必须完成的工作之一。

个人感悟：对冲是艺术也是纪律

最后聊点个人体会。做了十几年对冲，我最深的感受是：融券对冲的最大敌人不是市场，而是人性。当市场大涨时，你舍不得用空头去锁仓，总觉得“还能涨”；当市场暴跌时，你又恨不得把所有多头都卖光，或者加三倍的空头杠杆。这种心态要不得。对冲的本质是“知足”，是放弃一部分在极端行情里暴富的机会，换取资产净值的平滑增长。

有一年，我们管理的产品因为精准的对冲，在熊市里取得了正收益，客户满意度很高。但我知道，那一年我们至少少赚了20%的潜在收益，因为很多对冲掉的股票后来反弹了。我专门写了一份内部总结，标题就叫《我们为什么选择“不完美”》。因为从长期看，避免大亏比追求大赚更重要。基金经理的工作，说白了就是用策略和纪律，把不确定性一点点消化掉。如果你能让投资者每天都能安稳睡觉，那你也就能安稳地在行业里待上二十年。

黑子私募基金管理公司观点

融券对冲是我们黑子私募基金管理公司“多资产、多策略”体系中的关键一环。我们从不将其视为单纯看空市场的工具，而是视为一种精密的“风险搬运术”。在管理10-20亿规模的组合时，我们认为对冲的终极目标是实现风险调整后收益的最大化（即夏普比率）。我们的实践经验表明，成功的融券对冲要求管理人具备三个核心能力：一是对个股及行业基本面的深度洞察（用以确保Alpha的真实性）；二是对基差、流动性、成本等市场微观结构的敏锐感知；三是绝不妥协的合规风控文化。对于那些希望减少净值波动、追求长期复利的投资者而言，一个懂得且善于使用融券“隔离墙”的基金管理人，无疑是一个值得托付的战略伙伴。