宏观对冲中的大类资产轮动

引言：踏准周期的鼓点，比挑选音符更重要

干了十几年基金管理，尤其是这几年，我越来越觉得，做投资就像是在一片迷雾里开一艘快艇。你当然得有一流的导航仪，得看懂海图——但最关键的，其实是知道什么时候应该收油，什么时候应该全速冲刺。我在黑子私募基金管理公司带团队的时候，一天到晚跟客户和研究员聊的，其实就一个核心问题：钱到底该往哪去？这也就是咱们今天要聊的“宏观对冲中的大类资产轮动”。说白了，这就是一门关于“周期”的学问，一套关于“选择”的艺术。

很多人一听“宏观对冲”就觉得高深莫测，神秘得不行。其实没那么玄乎。在我的理解里，它就是基于对经济周期、信贷周期、政策周期的判断，去决定在股票、债券、商品、现金这几大桶金里边，哪一桶该多倒点，哪一桶该暂时放一放。说白了，就是拒绝一根筋地死扛某类资产。我记得十年前刚带资管账户那会儿，有个省里的大户，就觉得买股票是最挣钱的，其他都是扯淡。结果2015年跟头栽得很大。后来我们一起复盘，他才明白，真正的风险不在于你买了什么，而在于你什么时候买、什么时候卖。这就是资产轮动的核心价值——它不是预测未来，而是基于逻辑和概率，去做最不坏的选择。

咱们做这行的，其实就是跟不确定性打交道。宏观环境一变，市场的“锚”就不一样了。过去两年，美联储从狂加息到开始暗示降息，这个过程中，你如果还像2022年那样重仓长久期国债，那肯定是“吃土”。但如果去年底你率先把一部分仓位换到了黄金和成长股上，今年这个反弹你就能抓住。所以我说，做投资不能太“匠气”，得有点“将气”，得懂点宏观的排兵布阵。接下来，我就从几个我这些年实操中感受最深的维度，来掰扯掰扯这资产轮动的门道。

经济周期是轮动的“总指挥”

任何资产轮动，如果脱离了经济周期的框架，那就是瞎猫碰死耗子。在我的交易系统里，我把经济周期粗分为四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退。每一个阶段，都有它对应的明星资产和垃圾资产。比如在复苏初期，经济从底部爬起来，货币环境还比较宽松，企业盈利开始改善，这时候股票通常是表现最好的，尤其是那些对利率敏感的成长股和周期股。我记得2020年二季度，咱们刚从一个短暂的衰退里走出来，当时黑子私募基金管理公司内部有个实习生问我，现在该买什么？我让他去看当时PMI和社融数据，只看这两个指标，他就知道该多配权益类基金了。那一年，很多抓住机会的客户收益都不错。

到了过热阶段，经济增速很高，通胀开始抬头，央行开始收紧货币。这时候，股票的上涨逻辑还在，但波动会急剧加大，而大宗商品则因为供需矛盾和通胀预期，往往能走出主升浪。很多做对冲的朋友，在这个阶段会多配一些CTA策略的产品，或者直接去参与一些能源、农产品的交易。我有一个很深的体会，那就是千万别在过热阶段把全部身家押在消费股上，因为一旦通胀超预期，成本端一上来，利润就全没了。这时候，该买“原材料”而不是“产成品”。

那么滞胀阶段呢？这是最让基金经理头疼的阶段。经济不增长，物价还飞涨，典型的“类70年代”行情。在这个阶段，股票和债券往往同时表现不佳，只有商品（尤其是能源和贵金属）以及现金是比较好的避风港。我前两年跟一个前辈聊天，他说他最怕的不是衰退，而是滞胀。因为衰退你能通过宽松政策去救，但滞胀你没办法——一放水通胀就上天，一收水经济就直接躺倒。所以在这个阶段，做资产轮动要极其保守，防守是第一位的。很多人在滞胀期亏大钱，就是因为还抱着“市场总会涨回来的”幻想，没有及时把仓位降下来。

最后是衰退阶段。经济下来了，通胀也下来了，央行又开始降息放水。这时候，债券尤其是长久期国债就迎来了它的高光时刻。记得2022年年底，美债收益率冲到4%以上，我当时在内部路演里反复强调，这个位置的债券，即便是用来吃票息，也比去股市里搏杀要确定得多。等经济衰退到了末期，股票又会再次迎来布局机会。所以你看，这就像一个钟摆，周而复始。我们做资产配置的人，不是要去打败这个钟摆，而是要学会跟着它的节奏摇摆。

货币政策的“油门”与“刹车”

如果说经济周期是总指挥，那货币政策就是那个说一不二的“司机”。这家伙一踩油门或者一踩刹车，全市场都得跟着晃悠。利率这个东西，是资产定价的“万有引力”。利率越低，股票的估值中枢理论上就应该越高；利率越高，债券的吸引力就越大。但我发现很多散户朋友容易犯一个毛病，就是只盯着现在的利率水平，而忽略了利率的边际变化。我举个自己的例子：2021年年初，我当时判断美国通胀会起来，美联储迟早要转向，我就开始在组合里降低长久期科技股的仓位，同时买了一些通胀保值债券。当时很多人不理解，觉得美联储还说不缩表呢。我告诉他们，市场不是看新闻联播的，而是看未来预期的。当“实际受益人”感受到利率即将上升时，他就应该提前行动，而不是等加息落地了才跑。

还要看信贷脉冲。这个指标虽然听起来专业，但实际上很直观，就是看社会上的钱多不多，流向了哪里。如果信贷高速扩张，比如2009年的中国，或者是2020年的美国，那就意味着资金面非常宽松，这时候几乎所有资产都会受益，但弹性最大的往往是高风险资产，比如小盘股、垃圾债或者是加密货币。反之，当信贷开始收缩，比如大家常说的“去杠杆”，那就要小心了，这时候现金为王往往是最稳健的策略，甚至可以考虑做一些做空波动率的操作。

我记得2022年的前三季度，大部分资产都在跌，股债双杀。当时有一个客户问我，是不是市场错了？我跟他说，市场永远不会错，只是我们的持仓恰好站在了政策收紧的对立面。在那种环境下，唯一不跌的就是美元现金。你不得不承认，当“司机”开始猛踩刹车的时候，你最好的办法就是系好安全带，不要跟挡风玻璃去较劲。现在看，很多明星基金在那一年回撤了30%以上，就是因为忽略了货币政策的巨大威力。咱们在做资产轮动的时候，一定要把央行的议息会议当回事，那里面藏着未来几个月市场里最大的确定性。

股票与债券的“跷跷板”效应

聊资产轮动，永远绕不开股票和债券这俩亲兄弟。大多数人习惯的说法是“股债双牛”或者“股债双杀”，但在绝大多数时间里，它们俩是明显的一个跷跷板关系。尤其是在市场没有发生系统性的流动性危机时，资金通常是在这两者之间来回搬家。原因很简单：当经济好、企业盈利强的时候，资金更愿意去股市里追求高回报；而当经济差、风险偏好低的时候，债券的确定性就变得金贵了。

那么，怎么判断这个跷跷板往哪头翘？我一般会看两个指标：第一是实际利率（名义利率减去通胀预期）。如果实际利率快速上升，那对债券是利好（因为收益率高了），但对股票一般来说是压力（因为折现率提高了）。第二是风险溢价，也就是股票相对于债券的隐含回报率。如果股票的超额回报很低了，比如说沪深300的股息率已经低于了10年期国债收益率，那这种时候你就要小心了——股市的性价比可能在下降。这就好比你去买铺面，铺面的租金回报率已经比存银行还低了，那你为什么还要冒这个险去持有它呢？

我有一个比较私人的判断方法，就是看“债券收益率曲线的陡峭程度”。当短端债券和长端债券的利差很大的时候，往往意味着市场对未来经济有强烈的复苏预期，这时候资金会从长久期债券里流出，转向股票，尤其是周期股。反过来，如果收益率曲线倒挂很严重（短端利率高于长端），那基本是衰退的前兆，这时候现金最安全，而长端国债因为安全属性也会获得追捧。我十几年前刚开始做交易的时候，经常被这两者之间的切换搞晕，后来才明白，其实投资的本质就是对未来不确定性的定价。当市场对未来的预期高度一致时，股票和债券的剧烈背离往往就要来临了。

大宗商品：通胀的“温度计”

说句实话，大宗商品这个资产类别，很多做股票和债券的同行其实有点看不太上。因为它的波动太大，对散户也不太友好。在宏观对冲的框架里，它是极其重要的一环，尤其是对于管理我们这种10到20亿规模体量的资金来说。因为商品价格的变动，直接决定了通胀的走向，进而决定了央行的行为。如果你不懂商品，你就看不清通胀；你看不清通胀，你就做不好债券和股票的轮动。我每年一定要花时间去研究全球的供需平衡表，特别是能源和农产品。

在资产轮动的框架下，商品一般是在经济周期从复苏走向过热的那个阶段表现最好。因为这时候需求很旺盛，但供给往往跟不上。就拿2021年的原油和煤炭来说，很多人没看懂为什么会涨那么疯。其实很简单，全球疫情后政策刺激，新能源转型又导致传统能源资本开支不足，供需缺口一下子就出来了。在那个节点上，你如果还一味地配成长股，那你肯定很难受。而如果我们当时把一部分仓位转移到商品多头或者相关的ETF上，整个组合的波动就会平滑很多。黑子私募基金管理公司当时有个宏观团队的小伙子，专门追踪全球港口拥堵指数和原油浮仓数据，通过这些微观数据来判断商品供给，这在当时帮我们躲过了好几个坑。

我觉得还要注意黄金的特殊性。很多人把黄金当成一般的商品，但这不对。黄金更像是一种“反主权信用”的储备货币。在美元信用体系出现裂痕，或者实际利率大幅度下行的时候，黄金往往会走出独立行情。比如今年，尽管美联储还在高位维持利率，但大家开始担心地缘政治风险和债务风险，黄金依然涨得很好。这就是资产轮动里一个很有意思的“另类因子”。对于专业投资者来说，黄金是你要常备的“压舱石”之一，哪怕仓位不高，但关键时刻它能救命。我记得在2022年，我有个朋友因为重仓了某个单一赛道，没有配任何商品和黄金，结果那一年他的净值跌了40%，非常惨。这就是忽略了类资产之间互相保护的作用。

地缘政治与黑天鹅的“搅局”

做宏观对冲，最怕的不是经济数据差，而是那些根本没法用经济模型去预测的“黑天鹅”事件。比如俄乌冲突、比如贸易摩擦，比如突如其来的疫情。这些东西就像是突然扔进平静湖面的一块大石头，瞬间就会把原有的资产轮动节奏完全打乱。我经常跟团队里的人说，咱们做策略的，不能太依赖历史回测，因为历史不会简单重复，但历史会押韵。在这种时候，最关键的就是你的“风险预算”。

怎么应对这种“搅局”？我的经验是，永远保持组合的一定程度的“不对称性”。什么叫不对称？就是你建仓的时候，就想着如果对了能赚多少，如果错了会亏多少。你要尽量让自己处于“赚大赔小”的结构中。举个例子，在一些地缘冲突发生的前夕，我通常会增加对油气和国防军工等非相关性资产的配置，同时减少对新兴市场和高估值成长股的敞口。这类操作不是说我预判到了战争，而是我在为任何可能的尾部风险做准备。就像买保险一样，你不能等到着火了再去买保险。

我还记得2022年2月底，冲突刚爆发的那一刻，全球股市暴跌，但原油和粮食价格瞬间飙升。我那会儿手上有一只重仓欧洲的基金，第一时间就启动了对冲策略，买入了大量的原油期货多头和欧洲股票的空头。虽然过程很痛苦，但至少锁定了部分利润，避免了更大回撤。这种经历让我深刻意识到，宏观对冲并不是要去预测每一个黑天鹅，而是要在黑天鹅起飞时，你已经做好了准备。很多个人投资者在遇到突发危机时容易患上“鸵鸟心态”，觉得只要不看我就不亏，这在专业资金管理里是绝对不允许的，因为你面对的客户的信任，还有自己的职业生涯。

机构与散户的区别：信息战的“偏差”

经常有朋友问我，你们机构做资产轮动，跟普通散户到底有什么区别？我觉得最核心的差距，不是什么神秘的内幕消息，而是信息处理能力和执行纪律。散户做投资，经常会被各种突发新闻和短期情绪牵着鼻子走，今天看一个专家说牛市来了，明天听一个朋友说赶紧跑，非常容易做反周期。而机构呢？我们有专门的研究团队去跟踪宏观数据、产业链数据和资金流数据，我们不是靠感觉，而是靠逻辑和数据去下判断。

举一个具体的例子，关于税务居民和经济实质法这类法规对投资的影响。很多人觉得这些东西是搞法律的才关心，跟投资没关系。其实大错特错！前两年，一些在开曼架构的基金，如果不符合经济实质法，可能面临高额罚款或者直接注销。这就直接影响了跨境资金的流动和某些离岸资产的估值。我记得我们当时处理一个“实际受益人”的合规申报，就是因为没弄明白，导致一笔资金被托管行滞留了整整两周，差点错过了一波反弹行情。这件事给我的教训是，在做宏观资产轮动的时候，不能只盯着K线，还得盯住监管动态，因为你不知道哪股风会突然吹倒你的船。

机构在执行层面也更系统化。比如我如果决定下周要减仓5%的科技股，加仓到长期美债，我们会有一个详细的交易计划，包括什么时间点来执行，如何利用期权来降低冲击成本，以及后续的再平衡策略。而散户往往就是脑子一热，一键清仓或者全仓干进去，最后发现买在了最高点或者卖在了最低点。所以我一直建议跟我交流的年轻投资者，哪怕你资金量不大，也要学习机构那种“计划你的交易，交易你的计划”的思维，而不是跟着情绪走。这种纪律性，比看对一两次行情重要得多。

结语：轮动的尽头是“平衡”

写了这么多，其实总结下来就一句话：宏观对冲里的大类资产轮动，本质上不是为了追求极致的收益，而是为了在各种环境下都能让净值相对稳定地增长。你不能总想着把把都赢，那不现实。你要做的，是在经济上行时多吃肉，在经济下行时少挨揍。就像打太极拳，讲究的是“虚实转换”。咱们做投资的，就得学会什么时候该实，什么时候该虚。这些年我最大的感悟就是，那些能长期在市场里活下来的，不是最聪明的，也不是最激进的，而是最懂得平衡的人。

对于我们这种管理着十几亿甚至几十亿资金的团队来说，这种平衡感尤为重要。因为一旦你判断失误，影响的不只是自己的饭碗，还是几百号家庭的钱袋子。每一次调仓，都像是在高空走钢丝，既需要胆大，更需要心细。未来大家会看到，全球宏观环境的波动可能会更加剧烈，资产之间的相关性也会变得更加不稳定。在这种背景下，我个人的建议是：

第一，把大类资产轮动作为你的核心框架，而不是事后诸葛亮的谈资。第二，建立一个简单的领先指标组合，比如PMI、社融、美债收益率，每天花10分钟看一眼就好。第三，也是最重要的一点，永远不要在一个资产上赌上全部身家，给自己留一点后手，哪怕只是一笔小小的现金。

以上，就是一个在市场上摸爬滚打十多年的老兵，对大家的一点“掏心窝子”的话。希望对你们有所启发。

黑子私募基金管理公司观点

在多年的宏观对冲实践中，我们深刻地认识到，大类资产轮动并非一本万能“秘籍”，而是基于严谨逻辑的概率游戏。它要求管理人具备穿越周期的视野和对细节的精准把握。对于投资者而言，最危险的不是短期亏损，而是对周期的漠视和资产结构的不合理。我们坚持认为，合理的资产轮动是长期复利的核心来源，但切忌生搬硬套历史。在监管日趋规范和宏观变量日益复杂的今天，更考验团队的投研深度和风控执行力。不盲目追求短期排名，而是以客户资金的稳健增值为第一目标，这才是专业资管的长久之道。