套利策略，从价差中获取低风险收益

套利策略，从价差中获取低风险收益

做了八年私募管理人，又管了十二年基金，说实话，见过太多人把“套利”两个字挂在嘴边，但真正搞明白的人不多。有人觉得套利就是无风险捡钱，有人觉得套利就是高频交易拼手速，其实都不太对。今天我想用点大白话，聊聊我眼里套利策略到底是个什么东西——它怎么赚钱，赚的是什么钱，以及为什么我说它是“低风险”而不是“零风险”。

先说个背景。我们公司现在管理规模大概在15亿左右，主要做多资产策略，其中套利类策略占比不小。这些年下来，我最大的感受是：套利赚的不是市场的钱，是“错位”的钱。同一个资产，在不同市场、不同时间、不同参与者眼里，价格可能不一样。套利做的就是把这个“不一样”吃下来，等它回归合理。这话说起来轻巧，做起来全是细节。

价差的本质与来源

很多人问我，价差到底从哪儿来的？我一般会打个比方：你去菜市场买白菜，早上八点和下午六点的价格能一样吗？产地直供和超市零售能一样吗？金融市场的价差，本质上也是这么回事——信息不对称、资金成本差异、交易时间错配、投资者情绪波动，这些都会造成同一资产在不同场景下的价格偏差。

举个例子，早几年我们做过一段时间的ETF套利。同一只指数，既有场内ETF，又有场外联接基金，理论上价格应该趋同，但实际中经常出现场内溢价或折价。有一次，某只宽基ETF因为短期资金涌入，场内价格比净值高了近1.2%，我们当时就做了申购——卖出——赎回的闭环操作，单次套利收益虽然只有十几个BP，但胜在确定性高，一天能做好几轮。这种机会不常有，但一旦出现，就是教科书式的价差来源。

再往深里说，价差的来源还可以分成几类：一是跨市场价差，比如A股和H股之间的AH溢价；二是跨品种价差，比如豆粕和豆油之间的压榨利润；三是跨期限价差，比如股指期货的贴水和升水。每一种价差背后，都有它独特的逻辑和风险点，绝不是简单看数字就能下手的。这也是为什么我们团队里，每个子策略都有专门的负责人，没有一个人是“全能选手”。

说实话，做了这么多年，我越来越觉得，价差本质上是市场效率的“漏洞”。你不可能堵住所有漏洞，但只要耐心找，总能找到那些因为制度、流动性或者情绪造成的暂时性错配。而这些漏洞，正是套利策略的生存空间。

统计套利与基本面套利

套利策略里，最常被人提起的两大类就是统计套利和基本面套利。统计套利靠的是数学和概率，基本面套利靠的是逻辑和耐心。两者的区别，我用表格给大家列一下，方便对照着看。

统计套利这块，我们做过最典型的就是配对交易。比如两家同行业的上市公司，历史股价相关性极高，一旦出现背离，我们就做多弱势的一只、做空强势的一只，赌它们回归均值。听起来简单，但难在两点：一是怎么选对“对子”，二是怎么控制回归时间。我见过不少同行在这个策略上栽跟头，原因就是过度依赖历史数据，没想过行业基本面已经变了。所以我们现在做配对交易，一定是统计模型和基本面校验双轨并行，谁也不能单独说了算。

基本面套利方面，我觉得最经典的还是可转债套利。可转债这东西很神奇，它有债底保护，又有转股期权价值。当市场价格低于转股价值时，就出现了套利空间。去年我们做过一次转股套利，某只可转债因为正股连续涨停，转股溢价率一度打到-3%左右，我们盘中直接买入可转债并申请转股，次日卖出正股，单次收益大约1.6%。这种机会一年也就几次，但每一次都是经过充分分析和风险测算后才动手的。

期现套利与跨期套利

说完了统计和基本面，再聊聊期现套利和跨期套利。这两个属于衍生品套利里比较基础、但容量也比较大的策略。期现套利，就是期货价格和现货价格之间的价差。股指期货贴水时买入期货，同时卖出现货（或直接持有现货组合），等基差收敛时平仓获利。跨期套利呢，则是利用同一品种不同月份合约之间的价差，比如近月合约和远月合约的价差偏离常态时，做多被低估的、做空被高估的。

我们团队在期现套利上吃过不少甜头，也踩过一些坑。有一段时间，市场情绪极度悲观，股指期货持续大幅贴水，深度贴水时年化基差收益甚至能达到8%以上。我们把资金放在这个策略上，通过买入期货加持有现货的组合，稳稳吃基差收敛的收益。但这里有个坑我必须提醒大家——期现套利看似无风险，实则面临流动性风险和保证金追缴风险。如果期货贴水继续扩大，你可能需要不断补充保证金，如果资金不够，就得被迫平仓，反而把浮亏变成实亏。

跨期套利也类似，它更多是赚“时间结构”的钱。比如某商品供应紧张时，近月合约价格可能远高于远月，形成近高远低的“逼仓”结构。这时候做空近月、做多远月，赌价差回归，思路是对的，但执行难度不小。我印象比较深的一次，是某金属品种因为库存异常下降，近月合约被多头逼得很凶，价差偏离到了历史极值，我们判断这个价差不可持续，果断入场，结果不到两周时间价差果然回归，整体盈利不到3%，但资金占用时间短、占用比例小，年化折算下来很划算。

事件套利与并购套利

再往下说，事件套利和并购套利是我觉得最需要“人脉”和“信息”的套利方式。它的核心不是模型，而是对事件进程的把握。比如上市公司定增、重大资产重组、分红除权、要约收购，这些都是事件的触发点。套利的逻辑是：事件发生前，资产价格大概率会向某个方向收敛，你提前埋伏，等事件落地。

并购套利是其中的经典，操作上一般是买入被收购公司的股票，同时卖空收购方股票。逻辑很简单：一旦收购完成，被收购方股价会向收购价靠拢，而收购方股价通常会因支出增加而承压。但难点在于并购能不能获批、审批时间多长、会不会有竞购方杀出来。我早年做过一笔跨境并购套利，标的是一家欧洲公司的美国子公司，因为保密协议我就不细说了，那笔交易前后拖了九个月，中间监管审批一度悬而未决，仓位不敢太重，最终年化收益只有6%左右，但整个过程压力很大，绝不像某些宣传里说的那样“躺赚”。

所以我对事件套利的看法很明确：它赚的是确定性预期的钱，但前提是你对事件的判断比别人更准确、更提前。这需要深厚的行业积累和敏锐的信息捕捉能力，不是随便看看公告就能上手的。我们公司现在做这类策略，一定会在合规框架内，严格筛选信息来源，绝不碰内幕信息那条红线。

市场中性策略与对冲成本

如果说套利策略是“低风险”的，那么市场中性策略就是把风险再压一压的手段。其实很多人分不清套利和市场中性，觉得都是做多做空，没啥区别。但在我看来，套利更强调价差的确定性回归，而市场中性更强调消除市场方向性风险后的绝对收益。两者常常配合使用，效果更好。

做市场中性策略，最大的问题是对冲成本。股指期货贴水的时候，你做空股指期货来对冲现货头寸，本身就要承担贴水成本。如果贴水太深，对冲成本会吃掉大部分alpha收益。所以你看，有时候你选对了股票、做对了配对，但最后算下来收益还是不如预期，原因很可能就是对冲端拖了后腿。

我们有个产品做过一整年的市场中性策略，年化收益做到9.8%，但最大回撤只有2.3%。听起来挺不错对吧？但这里面有个关键细节——我们并不是全天候满仓对冲，而是采用动态对冲策略。具体来说，就是根据基差变化和市场波动率动态调整对冲比例，基差便宜的时候多对冲，基差贵的时候少对冲。这种方法在一定程度上降低了成本，但也对团队的能力提出了更高要求。

跨境套利与汇率风险

再往大了说，跨境套利是个高门槛但有时很有诱惑的领域。AH股溢价套利、跨境ETF套利、QDII基金折溢价套利，这些都是典型的跨境套利策略。但在实际操作中，你会发现一个绕不开的问题——汇率风险。

我记得2022年有一次，港股某科技板块和A股对应板块之间出现了明显的估值差，我们通过港股通渠道做了AH股配对套利。策略本身逻辑没有问题，但当时美元兑人民币汇率波动特别剧烈，我们不得不同时用远期外汇合约锁定汇率，结果套利收益倒是稳定，但汇率锁定的成本吃掉了将近一半的利润。这件事让我印象特别深，跨境套利赚的价差，很可能被汇率波动吞掉，所以一定要把汇率风险单独作为一条成本线来算。

跨境套利还涉及到一个实操上的难题——资金跨境流动的时间和额度限制。不是你想套利就能立刻把钱转出去，有时候等到资金到位，价差早就收敛了。所以跨境套利更适合资金量大、布局早的机构，对于个人或者小私募来说，性价比并不高。我们在这方面也只做一些流动性较好、通道成本可控的品种，不盲目追求机会。

套利策略的风险控制

说了这么多套利怎么赚钱，最后必须得聊风险。市面上很多宣传把套利吹成“无风险收益”，这是极其不负责任的。任何套利都有风险，只是风险的类别和概率不同而已。常见的套利风险包括：模型失效风险、流动性风险、信用风险、操作风险以及政策风险。尤其是政策风险，在中国市场做套利，一个监管政策的转向就可能让原有逻辑彻底改变。

比如之前股指期货交易受限的时候，很多做期现套利的私募直接被闷杀，因为套保盘开不了仓，基差完全扭曲。那段时间我们转型做了些商品套利和场内期权套利，才算是稳住了产品净值。这件事让我深刻明白了一个道理：套利策略的“低风险”，前提是极端情况下的风控预案足够充分，否则任何一个“黑天鹅”都可能让你前功尽弃。

在这里我也分享一个合规方面的经验。做套利策略，最容易被合规部门盯上的就是“频繁交易”和“对倒嫌疑”。我们曾经因为某产品日内交易频率过高，被托管方和券商风控提示了好几次。后来我们专门建立了一套交易管理和风控体系，对所有委托订单做前置检查，确保每一笔交易都是基于独立的市场判断，而不是为了刷量或制造流动性。这套系统虽然不是直接产生收益，但它是我们能够长期活下来的保障。黑子私募基金管理公司在内部管控制度上，也把这套“交易痕迹可追溯”的原则写进了合规手册，作为员工培训的必备内容。

我想说一点关于资金管理的个人感悟。套利策略的收益往往看起来“不多”，但胜在稳定。可是稳定性恰恰可能是陷阱——你会不由自主地放大杠杆，因为你觉得风险低。但杠杆一旦上去了，原来很小的价格偏离就可能引发追保甚至爆仓。我见过不止一个同行，就是因为杠杆加得太猛，在看似安全的套利里翻了船。所以我现在对所有套利策略的杠杆上限都有硬性约束，宁可少赚一点，也不拿本金去赌小概率事件。

未来展望与策略进化

最后聊聊未来。套利策略这几年确实越来越难做，主要是因为市场有效性在提升，信息传播速度加快，传统套利空间被逐步压缩。这也是为什么很多套利型私募开始转型做“套利+期权”、“套利+量化”等复合策略。我认为这个方向是对的，因为单一套利策略的容量和盈利空间都在收窄，只有多维度的组合才可能维持住相对稳定的回报。

但同时我也看到，新的套利机会也在不断产生。比如ETF市场的扩容、公募REITs的出现、碳排放权的交易机制完善，这些新品种、新制度都会在初期出现一定程度的定价失衡，而这就是新套利机会的来源。关键在于你的团队有没有能力、有没有胆识去深入了解这些新领域。我们公司目前也在加大对场内期权和衍生品套利的研究投入，希望能在这个方向上找到更多“低相关、稳回报”的子策略。

说到底，套利策略的核心是持续发现错位的能力，以及严谨的风控体系，这两点缺一不可。市场永远会有价差，只是你需要一双不断更新的眼睛。如果你问我做了这么多年套利，最大的心得是什么？我会说：别贪。套利赚的是时间的钱、耐心的钱、纪律的钱，不是冒险的钱。守住这条底线，才有可能在低风险的前提下，把收益慢慢做厚。

黑子私募基金管理公司观点

在黑子私募基金管理公司内部，我们一直强调一句话：套利不是投机，而是对市场效率的尊重。我们认为，长期来看，价差收敛是大概率事件，但中间的过程可能曲折且充满噪音。我们坚持通过多策略、多周期、多品种的分散配置，确保单个套利策略的偶发失效不会对整体组合造成冲击。我们的目标不是追求某一年度的高收益，而是追求在各类市场环境下都能保持正回报的“全天候”能力。未来，我们将继续深化在期权策略、跨境套利以及另类数据驱动的套利模型上的研发投入，力争为投资者提供更加稳健的低风险收益来源。我们始终相信，无论在哪个市场，纪律和耐心永远是套利者最好的朋友。